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中金外汇有计划

图表1：汇率预测表 (上段为核心、下段为区间) 

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9月贫穷事件瞻望

好意思国服务及通胀数据 8月初服务数据的公布成为了好意思元在8月回落的最贫穷驱上路分。在履历了月初的下降之后，好意思元指数在后两旬呈现企稳的态势。有计划到鲍威尔在杰克森霍尔会议上教唆服务的下行风险，因此咱们以为9月份好意思国服务数据的情况或将在很猛进程上决定好意思联储降息预期乃挚友意思元的走向。从高频的平静金请求东谈主数看，8月的平静率可能会保持基本平稳。而关税对通胀的影响可能不会在8月份的数据中体现，因此咱们以为数据或并不会改变当今阛阓对于9月份降息25基点的预期。这会让好意思元指数在98隔壁暂时得以喘气。天然，要是服务数据不测集中2个月偏弱，那么阛阓就有一定可能去交游好意思联储9月份降息50基点，从而带动好意思元的新一轮破位下行。

好意思联储的策略动向 9月最引东谈主堤防的央行会议将是北京时辰9月18日凌晨的好意思联储利率决议。好意思联储主席鲍威尔在8月杰克森霍尔会议上的讲话为降息开了绿灯。但9月之后的降息旅途和节律仍然存在较大的不笃定性。详细有计划服务和通胀的不笃定性，咱们以为好意思联储可能会在9月降息之后给出一个较为混沌的指引，既示意在降息之后可能会不雅察一段时辰的经济数据走向再作念下一次决定。这么，咱们以为降息预期可能会在9月会后暂时平稳下来。不外，除了经济身分外，阛阓也启动眷注好意思联储孤立性问题。包括现任好意思联储理事库克的去留问题和下一任好意思联储主席的东谈主选问题。从曩昔两个月的教养看，好意思国政府对好意思联储施加的影响力越强，好意思元汇率的反弹阻力会越大。

中国钞票的风险偏好能否延续强势 中国钞票在8月份的精致表现引起了多方眷注，固然7月的经济数据涌现中国经济有进一步走弱的苗头，但企业利润却因价钱回升而有所改善。这些变化彰显了前期“反内卷”方法取得的初步后果。在信心提振的带动下，中国钞票的风险偏好在8月保持了强势。沪深300指数在8月高潮卓绝10%，A股的强势表现或带动了跨境权利资金的流入，这成为了8月份东谈主民币汇率加快增值的原因之一。与此同期，8月下旬东谈主民币中间价的加快增值也激励了阛阓的眷注。与此前增值不同的是，8月20号之后的汇率增值年化速率高于中好意思利差。若中间价增值的态势得以在9月份延续，这或使得外贸企业在9月份的结汇意愿进一步抬升，从而带来更强的东谈主民币汇率的增值压力。

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正文

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好意思元/东谈主民币

9月预测区间：7.00-7.20；

一个月核心：7.10

►8月：在岸东谈主民币汇率增值约1%，CFETS指数基本持平，东谈主民币中间价增值约0.6%。从外部环境来看，好意思元指数漂泊偏弱，中好意思经贸预期则赓续保持平稳，东谈主民币汇率的外部环境偏向稳当。里面身分来看，尽管经济呈一定走弱压力，中间价放心增值、境内股市的优异表现对跨境资金及外汇阛阓供求有所扶持，东谈主民币在8月的临了一周加快增值。

►9月：咱们以为驱动东谈主民币汇率的贫穷身分或是中间价走向、境内风险偏好变化以及好意思元走势。若中间价延续此前偏强的态势，境内风险偏好赓续改善，则跨境资金或有望延续流入趋势，并鼓励东谈主民币汇率的进一步增值。

8月，好意思元全体漂泊偏弱，带动东谈主民币在内的非好意思货币大多增值，此外。中间价持续走强、中好意思经贸关系预期平和及境内股市表现优异带动跨境资金回流等身分也在相沿东谈主民币汇率表现，东谈主民币汇率全体偏向增值（图表2）。从外部身分来看，好意思国服务阛阓偏弱、特朗普对好意思联储骚动进程加深等身分鼓励了好意思元指数在年内的进一步走弱，这使得东谈主民币汇率的增值预期得以巩固。同期，中好意思两边在经过谈判后按时延期了对彼此加征的部分关税，好意思方亦在近期开释了对于中好意思关系偏蔼然的信息，阛阓预期偏向放心。里面身分来看，东谈主民币中间价在8月保管了增值的趋势，增值速率不才旬有所增多，此外，A股的优异表现或劝诱更多外资流入，这也对外汇阛阓的全体供求有一定匡助。全体来看，8月外部环境改善，里面中间价走强、风险样子改善等身分对东谈主民币汇率提供了详细相沿。

9月，咱们以为驱动东谈主民币汇率的贫穷身分或是中间价走向、境内风险偏好变化以及好意思元走势。在中间价持续强于即期汇率表现之际，咱们以为需一方面眷注后续中间价的走势，这对阛阓预期有贫穷指导，另一方面，需眷注若东谈主民币波动率赓续抬升，即期汇率可能较快贴近中间价。因此，若中间价赓续在9月走强，那么或将成为鼓励东谈主民币增值的贫穷力量。近期优异的国内股市表现或劝诱了部分外资流入，咱们以为，要是偏强的风险偏好能够在9月延续，外资净买入境内股市的步履将赓续改善境表里汇阛阓供求，进而推升东谈主民币汇率。全体来看，咱们以为表里部身分在9月可能赓续保持稳当景象，或鼓励东谈主民币汇率延续增值趋势。

图表2：8月东谈主民币汇率与好意思元指数的走势

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

图表3：USDCNY日度变化率

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

图表4：8月外汇强弱变化图

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

图表5：东谈主民币对一篮子货币在8月基本持平

贵寓开端：Wind，中国东谈主民银行，中金公司有计划部

中间价增值，相沿东谈主民币汇率预期

在好意思元走弱之际，中间价集中4个月增值，与即期汇率的差距扩大，对东谈主民币汇率预期赓续起到扶持作用。过问8月，中间价延续了此前放心增值的态势，并不才旬有所加快，咱们以为是影响东谈主民币汇率预期的贫穷身分。具体来看，中间价在8月增值约0.6%，统共464个点，走强幅度为2024年9月后新高水平。而东谈主民币即期汇率的增值幅度偏向蔼然，这导致二者的差距有所走阔。咱们以为，中间价持续增值或有多重原因，最初，年内东谈主民币汇率增值幅度显豁过时于其余主要货币，以本色有用汇率权衡的东谈主民币估值显豁偏低（图表6），若后续好意思元在好意思联储降息的预期牵引下赓续走弱，那么东谈主民币将面对较大的补涨压力，因此需当令开释增值压力；其次，偏强的东谈主民币汇率能够劝诱外资增持东谈主民币钞票的意愿，这故意于劝诱跨境资金流入，提振阛阓预期，并鼓励东谈主民币外欧化；再次，近期东谈主民币隐含波动率持续偏低，带动东谈主民币“套拒却易性价比”升至较高水平（图表7），空头头寸有所积贮，容易加重日后行情逆转后的反身性，偏强的中间价或有助于放心预期，遏抑以投契为方针的持汇囤汇，并有助于东谈主民币汇率沉稳规复弹性。

往后看，咱们以为中间价走势或将对东谈主民币汇率预期起到贫穷指导作用，若其保持增值趋势，或令东谈主民币汇率全体偏强。当今中间价与即期汇率之间有一定差距，咱们以为后续东谈主民币汇率或分为“两步走”，最初即期汇率将贴近中间价，收尾“三价合一”，尔后东谈主民币汇率或将在表里部身分的驱动下蔼然增值。因此，短期内需谨慎中间价延续走强对阛阓预期的影响，咱们以为或将带动东谈主民币波动率的抬升和汇率的增值。

图表6：东谈主民币本色有用汇率估值水平偏低

贵寓开端：Wind，中金公司有计划部

图表7：东谈主民币年内的套拒却易性价比显豁走高

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

外汇阛阓供求赓续改善，外资在8月增持境内股票

外汇阛阓供求赓续在7月延续改善趋势，对东谈主民币汇率提供一定相沿。具体而言，7月净结汇基本持平，净结汇率抬升，外汇阛阓供求赓续改善。代客结售汇方面，7月差额为267.9亿好意思元，集中6个月改善，高于6月的256.5亿好意思元（图表8）。具体来看，货色贸易差额环比增多168.5亿好意思元，是最主要孝敬项，不外证券投资项环比减少116.3亿好意思元拖累了全体表现。7月结汇率小幅升至63.3%，处于年内次高水平，购汇率则集中三个月处于62%隔壁水平，净结汇率为2024年9月后初度转正（图表9）。涉外收付款方面，7月录得差额-77.2亿好意思元，环比减少330.5亿好意思元，年内仅高于1月的-265.4亿好意思元（图表10）。拖累主要开端于证券投资，差额环比减少527.2亿好意思元，降至582.9亿好意思元的历史新低水平。

从跨境资金表现来看，外资或全体买入国内股市。从债券阛阓来看，7月外资持有的银行间债券畛域减少超3,000亿元，别离减持国债、政金债和同行存单767.3亿元、514.4亿元、1672.9亿元（图表11），集中三个月减持境内债券。股市方面，EPFR数据涌现外资在4月下旬后持续流入股市，8月保管了此前的流入趋势（图表12）。

图表8：银行代客净结汇增多

贵寓开端：Wind，中金公司有计划部

图表9：7月净结汇率转正

贵寓开端：Wind，中金公司有计划部

图表10：银行代客涉外收付款差额保持平稳

贵寓开端：Wind，中金公司有计划部

图表11：外资显豁减持境内债券

贵寓开端：Wind，中金公司有计划部

图表12：外资在8月或流入境内股市

贵寓开端：Wind，中金公司有计划部

东谈主民币汇率预期将保持平稳

瞻望9月，咱们以为驱动东谈主民币汇率的主要力量或是中间价走向、境内风险偏好变化以及好意思元走势。咱们以为现时好意思元反弹力量偏向蔼然，中好意思关税预期亦保持平稳，在稳汇率、稳增长按时发力，阛阓预期改善的环境下，东谈主民币汇率或有一定的增值动能。

从外部环境来看，咱们以为当今好意思元指数反弹空间相对蔼然，中好意思关税预期亦将赓续保持平稳。具体来看，好意思国中旬将召开9月FOMC议息会议，阛阓广泛预计将进行降息，届时亦需眷注好意思联储对后续经济走势的预期及点阵图情况。咱们以为当今好意思元指数短期内的反弹空间较为有限，好意思国亦在近期开释了一些对华偏友善的信号，也有助于放心阛阓预期。

从里面环境来看，需眷注中间价及阛阓偏好的走势。若中间价赓续在9月走强，那么或将成为鼓励东谈主民币增值的贫穷力量。近期优异的国内股市表现或劝诱了部分外资流入，咱们以为，要是偏强的风险偏好能够在9月延续，外资净买入境内股市的步履将赓续改善境表里汇阛阓供求，进而推升东谈主民币汇率。全体来看，咱们以为表里部身分在9月可能赓续保持稳当景象，或鼓励东谈主民币汇率延续增值趋势。

好意思元指数

9月预测区间：96 - 100；

一个月核心：97

► 8月好意思元出现了回落的走势，也抹去了部分好意思元在7月月内的反弹。8月初公布的好意思国非农数据全体偏弱的影响下，阛阓对好意思联储降息预期有所走高；尔后鲍威尔在月末JACKSONHOLE上的鸽派改革使得阛阓对9月FOMC会议上启动降息愈加有信心；另一方面，阛阓风险偏好在阛阓对好意思联储的降息预期相沿下也显豁走高，好意思股在8月全体收涨，而这也相沿了好意思元的下行。总体看，好意思元指数自8月初的100上方隔壁整个下行至98下方隔壁，好意思元指数8月累计下降2.2%傍边。

►8月首个交游日公布的非农数据大幅不足预期，这使得好意思元启动回吐了7月月内的反弹，有计划到好意思国非农数据的超预期走弱仍是使得阛阓再次预期年内好意思联储至少两次降息，而这省略率可能会压制好意思元在8月的反弹高度。而本月中旬行将公布的CPI通胀数据可能会赓续影响阛阓对好意思联储降息的预期，总体看，好意思元7月的反弹可能会在经济数据走弱的配景下遭遇阻力，咱们以为好意思元省略率会在8月保管低位漂泊的行情。

8月好意思元漂泊下行 好意思元在8月全体出现下行走势。8月月内公布的好意思国经济数据有所走弱，尤其是劳能源阛阓初现走弱迹象而鲍威尔在8月末JACKSONHOLE上的鸽派改革使得阛阓对9月FOMC会议上启动降息愈加笃信，这也使得阛阓对好意思联储改日的降息有所走高；另一方面，相较于其他主要央行，阛阓对好意思联储降息预期保管在相对高位的配景下，阛阓风险偏好也保管在高位，好意思股在8月的全体强势也助推了好意思元的下降。总体看，放胆8月29日收盘，好意思元收跌2.2%傍边，在G10货币中领跌（图表13）。

好意思国通胀压力赓续好意思国7月CPI环比高潮0.2%，相宜阛阓预期，和6月0.3%的涨幅比拟有所放缓。7月CPI同比高潮2.7%，低于阛阓预期的2.8%，与6月持平。7月核心CPI环比高潮0.3%，相宜阛阓预期；但同比则上升3.1%，高于阛阓预期的3.0%。值得谨慎的是，不包括住房的服务业通胀即“超等核心通胀”环比高潮了0.55%，这亦然1月以来的最高水平；同比涨幅则达到3.59%，相似创下本年2月以来的新高水平；而7月PPI环比高潮0.9%，核心PPI也录得0.9%的涨幅，远超阛阓预期的0.2%以及前值的0%。PPI同比增速录得3.3%，相似卓绝阛阓预期的2.5%以及前值的2.3%，核心PPI相似大超阛阓预期和前值（图14）。而8月末公布的好意思联储怜爱的PCE通胀筹算涌现，7月PCE物价指数同比上升2.6%，相宜阛阓预期和前值；环比高潮0.2%相似持平于阛阓预期，较前值的0.3%小幅回落。好意思联储怜爱的核心PCE物价指数在7月同比高潮2.9%，相宜阛阓预期，但高于前值的2.8%，这亦然本年2月以来的最高水平。环比上升0.3%持平于阛阓预期和前值。而8月密歇根大学造访的改日一年破钞者对通胀的预期录得4.8%的增长，略低于前值的4.9%，5-10年通胀预期则录得3.5%，低于前值的3.9%。总体看，咱们以为服务资本的高潮鼓励了好意思国通胀近期的回升，与此同期，商品价钱则有所下降。关税对通胀的冲击当今依旧可控，而这可能不会阻碍好意思联储9月进行降息。

8月公布的好意思国经济数据全体较强但非农数据大幅走弱 8月初公布的数据涌现好意思国7月非农服务东谈主口只是增长了7.3万东谈主，大幅不足阛阓预期的10.4万东谈主以及前值的14.7万东谈主。而最近3个月的新增服务东谈主数均值也自前值的1.5万下修至3.5万东谈主（图15）。此外，7月平静率自前值的4.1%上升至4.2%，而7月薪资增长则有所升温：7月平均小时工资同比增长3.9%，高于阛阓预期的3.8%和前值的3.7%；环比增长0.3%，相似高于前值的0.2%，而这也再次反馈出好意思国通胀潜在反弹的可能性。而最近4周的初度请求平静施助东谈主数的均值录得22.8万东谈主，小幅高于前值的22.6万东谈主。此后公布的数据涌现：好意思国8月Markit制造业PMI初值录得53.3，为2022年5月以来最高水平，远超阛阓预期的49.7，以及前值的49.8；服务业PMI初值录得55.4，相似高于阛阓预期的54.2，但小幅不足前值的55.7；详细PMI初值录得55.4，创下近9个月的新高，高于阛阓预期的53.5以及前值的55.1（图16）。另外，好意思国7月零卖销售环比增长了0.5%，这亦然集中第2个月零卖销售出现大幅增长，同比涨幅更是达到3.9%。6月的数据也大幅上修至0.9%。而经通胀调遣后的本色零卖销售同比增长了1.2%，亦然集中第10个月收尾正增长，这无意涌现好意思国破钞者开销依旧保持韧性。而好意思国7月耐用品订单固然只是录得-2.8%，但显豁高于阛阓预期的-3.8%，以及前值的-9.4%。在此配景下，好意思国花旗宏不雅经济不测指数在8月前半段履历了漂泊之后，后半月显豁赓续走强。上前看，好意思国经济数据在9月的表现可能会对好意思元走势产生关节影响，要是经济数据不错延续近期的上升势头，那么这一筹算目可能会限度好意思元的下行（图17）。

9月FOMC会议省略率降息25基点有计划到鲍威尔在JACKSONHOLE上的鸽派转向[1]，以及近期劳能源阛阓的走弱迹象，咱们以为好意思联储省略率会在9月的FOMC会议上降息25基点，但阛阓愈加眷注的可能是好意思联储改日的利率旅途以偏激对劳能源阛阓和通胀的最新预测。当今OIS阛阓对9月FOMC会上的降息概率保管在90%傍边，而对年内降息的总量预期则保管在55基点傍边（图18）。咱们以为本次会议有如下几个看点：最初，7月会议上，FOMC里面出现2位票委反对最终按兵不动的决定，这也反馈了现时FOMC里面的不对越发显豁，而这也使得本次FOMC会议点阵图中的投票散布尤其值得眷注。要是出现部分票委扶持按兵不动，那么即使最终好意思联储降息25基点，那么阛阓也可能会作念出一些鹰派的解读。其次，有计划到鲍威尔在JACKSONHOLE上对劳能源阛阓的担忧，阛阓可能会更多的眷注本次会议上好意思联储对平静率的预测（6月好意思联储给出的25，26和27年的平静率预测别离是4.5%，4.5%和4.4%），而允洽的看淡好意思联储对通胀预测的潜在上修（6月好意思联储给出的25，26和27年的核心PCE预测别离是3.4%，2.4%和2.1%）；这也就意味着，要是好意思联储上修了平静率的预测，那么即便与此同期上调了其对通胀的预测，阛阓可能更多的聚焦于前者进而作念出鸽派反应。临了，鲍威尔在发布会上的表态相似值得眷注，固然咱们不以为他会对改日的利率旅途给出明确的指向，但要是他的语言之中不摒除进一步降息的可能性，而又以为通胀持续上升的风险有所下降的话，那么阛阓可能会对改日的降息预期保持在高位，而这可能会赓续对好意思元产生下行压力。

眷注好意思联储孤立性对金融阛阓的影响特朗普8月赓续屡次施压好意思联储降息，何况对好意思联储东谈主员的调遣启动行动，8月初他遴荐成见大幅降息的斯蒂芬·米兰担任好意思联储理事，此后特朗普又因房贷诈骗衔命好意思联储理事会成员库克（Lisa Cook），随后库克告状特朗普并无合理原因撤消其职务，固然当今此事法院还在审理之中[2]，但咱们预计特朗普对好意思联储的施压力度可能会在9月赓续发酵。咱们以为要是库克被动离开好意思联储理事会，特朗普将有契机进一步掌控好意思联储，从而对好意思国货币策略施加更多影响。这一举动也将对央行孤立性产生影响，而这可能是金融阛阓最不肯意看到的场景，这也可能会对好意思元和好意思股产生持续的下行压力。

阛阓风险偏好保持在高位限度好意思元反弹幅度在好意思联储降息预期保管在高位以及好意思俄相关俄乌冲突谈判有望达成条约的配景下，好意思股在8月月内一度涨至历史新高。标普500指数8月份累计高潮1.91%，谈琼斯工业平均指数8月份累涨3.20%。纳指相似累涨1.54%。而在此配景下，好意思元则失去了避险资金的怜爱进而在8月录得下行。9月好意思俄谈判的进展对阛阓风险偏好带来的影响赓续值得眷注，咱们以为好意思股现时处于历史高位的估值可能会面对一定回调风险，而要是好意思股在9月出现大幅度的回撤，那么这可能给好意思元带来一定的下行压力。

9月好意思元可能会保管低位漂泊 咱们以为好意思元在8月的走低可能会在9月有所延续，一方面，好意思国近期劳能源阛阓的走弱可能会进一步强化阛阓对好意思联储的降息预期；另一方面，跟着阛阓对好意思联储孤立性愈发的惦记，好意思股可能也会面对回撤风险，这也可能会限度好意思元潜在的反弹高度。总体看，咱们以为9月好意思元省略率会保管在当今的年内低位漂泊行情，即使月内再次出现一霎的反弹，其幅度可能会比较有限。

图表13：G10主要货币8月变动（%）

贵寓开端：Macrobond，中金公司有计划部

图表14：好意思国CPI和PPI同比增速（%）

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

图表15：好意思国非农服务数据

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

图表16：好意思国PMI

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

图表17：花旗宏不雅经济不测指数（好意思国）vs好意思元指数

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

图表18:OIS阛阓对好意思国联邦基金利率的预期

贵寓开端：Bloomberg，中金公司有计划部

欧元/好意思元

9月预测区间：1.1400-1.1850；

一个月核心：1.1650

►欧元区经济数据在8月有所企稳，而通胀全体下行的趋势也有所放缓，7月核心通胀于前值持平而全体CPI同比和环比增速则超阛阓预期小幅走高；欧央行票委们8月月内的讲话全体偏向鹰派，当今阛阓对欧央行本年年内不再有任何的降息预期；而另一方面，好意思俄相关俄乌冲突的谈判带动了阛阓风险偏好全体走高，也相似相沿了欧元在8月月内的高位漂泊。

►在好意思元8月全体走低的影响下，欧元全体保管在年内高位漂泊，尤其8月初好意思国非农数据的不测大幅走弱则为欧元提供了下方的关节相沿。上前看，在欧元区通胀趋于放心的配景下，欧元区经济8月也出现了企稳迹象，而当今阛阓对欧央行年内降息的预期显豁低于好意思联储，而这可能会给欧元赓续提供相沿。但近期法国政坛的不笃定性值得阛阓眷注，要是9月这种不笃定性赓续发酵，咱们并不成摒除欧元出现高位回落的可能性。总体看，咱们以为欧元/好意思元在9月份可能会保管高位漂泊的行情。

8月高位漂泊欧元区经济数据在8月有所企稳，而欧元区通胀趋于放心的配景下，阛阓对欧央行再次降息的预期持续走低，加之阛阓风险偏好在8月的全体回暖，这些都相沿了欧元在8月的高位漂泊行情；欧央行票委们在8月大多保持了鹰派基调，从当今阛阓对西洋央行年内降息预期的角度看，欧元可能会因此获取一定的相沿。放胆8月29日收盘，欧元/好意思元收涨2.37%傍边，在G10货币中排行第4。

欧元区经济数据有所企稳以PMI数据为代表的欧元区经济数据在8月有所企稳。欧元区详细PMI从7月的50.9上升至51.1，高于阛阓预期的50.6。8月制造业PMI也从49.8上升至50.5，这亦然2022年6月以来初度冲破盛衰线上方，远超阛阓预期的49.5。服务业PMI固然自前值的51小幅下降至50.7，但仍处于盛衰线上方（图表19）。而欧元区两大主要经济体德国和法国的经济行径均在8月有所好转。其中，德国8月详细PMI上升至50.9，制造业PMI上升至49.9，三年来初度回到彭胀区终止壁。制造业产出指数上升至52.6，创下最近41个月的新高，新订单增长相似录得2022年3月以来的最快速率。而法国8月详细PMI上升至49.8，也好于阛阓预期。不外，德国8月ZEW预期指数自前值的52.7下降至34.7，8月IFO企业景气指数自前值的88.6上升至89，在此配景下，欧元区花旗宏不雅经济不测指数在8月大体保管了5月以来的上升趋势，而这也相沿了欧元在8月的强势（图表20）。

欧元区通胀出现粘性欧元区7月通胀同比增速卓绝阛阓预期录得2%（阛阓预期1.9%）；而环比增速则录得0.0%（高于阛阓预期的-0.1%）；不外欧央行尤为眷注的核心CPI同比增速则录得2.3%，再次持平于前值（图表21）。固然总体情况仍标明通胀回落的历程进展遇阻，但近期服务业通胀的回落可能对欧央行来说是个好音问：7月服务业通胀从前值的3.3%下行至3.1%。尔后公布的欧元区二季度协商工资较上年同期高潮4%，高于本年1季度的2.5%。上前看，咱们依旧预计服务业通胀省略率会在夏天事后赓续放缓。而欧元近几个月的全体走强相似有助于遏制物价压力，咱们以为欧元区通胀省略率会不才半年赓续下行的趋势。

欧央行9月议息会议省略率按兵不动 咱们以为欧央行9月会议上省略率保管利率不变，最初，ECB票委们在8月表态全体偏鹰：拉加德在JACKSONHOLE论坛上就表示[3]，当今大大量欧洲商品被征收的15%关税略高于欧央行6月会议时设念念的水平，但“远低于”其预测的最严重情形。拉加德表示[4]“欧央行职责主谈主员将在行将发布的9月预测中有计划欧盟与好意思国贸易条约对欧元区经济的影响，这将指导咱们改日几个月的决议”。此外，德国央行行长也表示[5]，欧元区正处于“某种均衡”景象，通胀率和利率均在2%。在本轮8次降息25基点之后，欧央行莫得太多事理采选进一步碾儿动，欧央行再次降息的门槛较高。而7月ECB会议纪要相似涌现，尽管关税风云络续，但管委会大量成员以为通胀处于“精致景象”，经济具有韧性，当今莫得必要立即降息。在此配景下，当今OIS阛阓对年内欧央行并不再有任何的降息预期（图表22）。不外，阛阓对本次会议的焦点可能会放在ECB对改日经济和通胀的预测上，鉴于第二季度欧元区经济表现较为稳健且通胀可能赓续保管在2%的方向隔壁，阛阓可能会对ECB对于改日经济增长的预测更为明锐，要是其下修了对经济增长的预测，那么咱们并不成摒除阛阓对12月前再次出现降息预期的可能性。

眷注法国政事不笃定性对欧元的影响当地时辰8月25日，法国总理贝鲁晓喻[6]，将于9月8日举行一场对其政府的信任投票。贝鲁此举旨在为其饱受争议的总数高达440亿欧元的财政紧缩谋划进行铺路。而这也立即在阛阓激励了对政府可能垮台的担忧：音问一出，阛阓避险样子一度飞速升温，法国10年期国债收益率一度跃升至3.51%，与德国同期国债的利差扩大至78个基点，这亦然本年4月以来的最高水平。而法国CAC 40股指当日一度大跌2%（图表23）。咱们以为，要是本月的投票中出现了大量议员投票反对，那么贝鲁政府将被动下野，重演客岁前总理巴尼耶政府下台的交运，而这可能会赓续对法国债券和股市带来下行压力，欧元可能也会受到部分影响而承压回调。

9月欧元可能会保管高位漂泊行情咱们以为欧元/好意思元在9月无意较难坐窝走出冲破行情。固然欧央行可能会在9月按兵不动，但要是其对改日经济增长表现出担忧，那么阛阓可能会启动预期年内的下一次降息；而法国政坛的不笃定性有可能会对欧元产生一定压力。不外，好意思元在9月可能面对的下行压力可能会对欧元产生一定的相沿，进而使得欧元省略率保管漂泊的走势总体看，咱们以为在9月月内，欧元可能会赓续保管在年内高位的漂泊行情。

图表19：欧元区PMI

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图表20：花旗宏不雅经济不测指数vs欧元/好意思元

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图表21：欧元区通胀

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图表22：OIS阛阓对ECB降息旅途的预期

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图表23：德好意思2年利差vs欧元/好意思元

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好意思元/日元

   9月预测区间：143-149   

一个月核心：146

►8月：非农数据带来弱好意思元与强日元

►9月：眷注好意思日央行会议与日本政坛变化

8月弱好意思元配景下日元偏强 8月时刻好意思日汇率的主要变化发生于月初，月初好意思日汇率始于151隔壁，然则受低于预期的好意思国非农数据的影响，好意思日汇率在8月1昼夜间跌至148隔壁，此后在整个月中好意思日汇率都放心在147-148的窄幅区间当中。8月时刻，日元相较好意思元增值约2.5%，在G10货币中全体偏强，并成为最强亚洲货币。总体来看，8月时刻日元的孤立性依旧不彊，方朝上更多是受好意思元指数的影响(图表24)。息差方面，好意思日息差赓续收窄，然则好意思日汇率却弥远持平，咱们以为反馈出日元背后存在一些结构性偏弱的身分 (图表25)。此外，放胆8月26日(周二)投契资金对日元的净头寸处于一定进程的空头景象(图表26)，反馈出投资者在8月内对日元看空的格调。然则咱们提醒投资者要是净空头进一步扩大，则需要惦记空头逆转带来的日元增值的风险。

日本通胀沉稳蔼然 日本7月CPI数据涌现详细CPI与畏怯生鲜食物的CPI同比都降至3.1%，日本通胀触顶的迹象沉稳形成，此外畏怯食物与能源的CPI同比依旧保管在1.6%隔壁，反馈出需求拉动型通胀压力依旧稳健，全体来看日本的CPI结构正在改善(图表27)。咱们以为基于当今的通胀情况日本央行随时处于不错加息的景象，但要是日本央行需要明确把抓今后涨薪的情况，可能需要恭候至本年12月或来岁1月的会议才智决定是否加息。

贝森特日本发表言论8月好意思国财长贝森特表示[7]“近期同日本央行行长植田和男进行了换取，我个东谈主来看日本央行的策略过时于弧线，因此日本央行需要进一步加息”，受此发言影响当天日元发生了增值，日股也出现了下降。但此后日本的经济再生担当大臣赤泽表示[8]“贝森特并莫得要求日本央行加息”，波折申辩了推测发言。总体而言，受贝森特发言的影响，阛阓对日本央行在10月会议中加息的可能性进行了一定的订价。

日本央行官员发言中立8月的杰克森霍尔会议的磋磨中，植田表示[9]“日本的工资高潮压力还在持续，原因来自劳能源阛阓的流动性加大”，咱们以为推测姿首标明植田对日本工资高潮的自信，推测举措边缘偏鹰，日本央行年内加息的可能性有所加大。然则日本央行货币策略委员会委员的中川顺子在8月下旬的演讲中表示[10]“好意思国关税的影响依然有好多不笃定身分，给日本经济与通胀带来不笃定性”，推测发言边缘偏鸽。当本日本央行年内还剩9月、10月、12月会议三次，咱们以为9月加息可能性较低，今后先眷注在9月会议中日本央行对今后加息给出的进一步指引。

日本本色GDP年化1%增长 上周五日本公布了4-6月GDP的数据，季节调遣后的年化本色GDP增速为1%，住户破钞与企业开导投资共同孝敬了GDP增长，尤其是企业开导投资中的软件投资的增多较为显豁，在东谈主手不足的配景下日本企业持续积极对数字化进行投资。此外，有计划到通胀之后的理论GDP的年化增速则高达5.1%，同日本内需关联较大的企业财报或也能受到积极联动。

日本政坛仍不笃定性较大 日本在朝党之一的自民党近期正在向所属国会议员与所在党支部以记名投票的方式网罗不雅点是否要提前进行党魁选举，但就“记名投票”的方式自民党党内出现了较大反对意见[11]。此外，近期好意思日正在制定7月达成的贸易谈判的书记，二者在对贸易谈判的理解中存在一定过失[12]。咱们以为日本政坛的不笃定性仍然较大，投资者需要钟情推测不笃定性带来的风险。

9月眷注好意思日央行会议与日本政坛动向9月时刻好意思日央行都将召开会议，咱们以为日本央行省略率会保管不变，但需要钟情若何对今后的加息节律给出指引，全体而言好意思日货币策略趋于约束，边缘上是日元增值压力。然则，咱们以为日本政坛的不笃定性依旧较大，若出现首相更替，更多或是日元贬值压力。总体而言，咱们以为9月时刻日元汇率中升贬值压力并存，好意思日汇率的区间或在143-149，核心或在146。

图表24：好意思日汇率与好意思元指数的走势

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图表25：好意思日汇率与好意思日10年息差的走势

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图表26：杠杆基金对日元净头寸与好意思日汇率的走势

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图表27：日本种种通胀的同比走势

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附录

本月贫穷日程

图表28：本月贫穷日程

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外汇期货头寸不雅察

8月，尽管好意思元指数因服务阛阓数据偏弱、特朗普进一步骚动好意思联储等身分较7月漂泊下行，市形势持有的好意思元头寸反而有所增多。从主要货币的期货头寸来看，最新的好意思元头寸处于曩昔三年约51%隔壁的水平，较7月水平赓续显豁增多。非好意思货币的主要头寸大多减少，仅有日元头寸较7月基本持平，欧元亦处于相对较高位置。英镑、瑞士法郎、澳元和加元的头寸水平则位于曩昔三年中偏低的位置。

图表29：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为回转信号筹算，其值过高或过低时易出现回转)

注：百分位数为相较曩昔三年的百分位数

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图表30：芝商所（CME）非买卖持仓好意思元净头寸的推移（单元：合约数）

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图表31：芝商所(CME)非买卖持仓欧元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=125,000欧元）

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图表32：芝商所(CME)非买卖持仓日元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=12,500,000日元）

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图表33：芝商所(CME)非买卖持仓英镑净头寸的推移（单元：合约数，1合约=62,500英镑）

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期权不雅察

风险逆转期权

好意思元/东谈主民币：风险逆转期权在8月赓续走低，裁汰速率在月末有所增多，全体放心处于负值区间，咱们以为这涌现现时阛阓对东谈主民币汇率的增值预期赓续较为结实。

欧元/好意思元：风险逆转期权在8月小幅裁汰，这与欧元全体走强的趋势有所背离，或涌现阛阓对欧元走势预期出现一定不对。

好意思元/日元：风险逆转期权小幅裁汰，与日元汇率走势相仿。

图表34：好意思元在岸东谈主民币风险回转期权

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图表35：欧元好意思元风险回转期权

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图表36：好意思元日元风险回转期权

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隐含波动率

好意思元/东谈主民币：好意思元对东谈主民币的隐含波动率在8月上旬延续了此前的走低趋势，不外随后趋于反弹，背后或也与东谈主民币汇率快速增值、预期变化相关。

欧元/好意思元：欧元对好意思元的隐含波动率在8月先降后升，全体较7月末水平有所裁汰。

好意思元/日元：好意思元兑日元的隐含波动率与欧元走势相似，相似在8月先升后降，与7月末水平出入不大。

图表37：好意思元在岸东谈主民币隐含波动率 (%)

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图表47：欧元好意思元隐含波动率 (%)

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图表48：好意思元日元隐含波动率 (%)

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Reference

参考开端

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[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm

[2] https://wallstreetcn.com/articles/3754567

[3] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T18CO3GOT0JW

[4] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T18CO3GOT0JW

[5] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T1EF6AGOT0JL

[6] https://wallstreetcn.com/articles/3754147?keyword=法国

[7] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB142S40U5A810C2000000/

[8] https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-15/T10HQZGP9VD000

[9] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN2400F0U5A820C2000000/

[10] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB280N40Y5A820C2000000/

[11] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA29C9S0Z20C25A8000000/

[12] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA280WO0Y5A820C2000000/

Source

著述开端

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本文摘自：2025年8月31日仍是发布的《服务数据或成影响好意思元的关节变量》

李刘阳（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

丁   瑞（分析员）SAC 执证文凭编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王   冠（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523100003

施   杰（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080525030001

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